引言

在资本市场上，一家公司是否值得投资，成长性是其中极为重要的考量因素。成长性就是分析公司的持续发展速度，可以用营业额或增长率进行衡量。

也就是说，即使公司当期的回报很好，但若未来收人增长率不被看好，也不能很好地吸引投资者。这也可以用公司价值的现金流折现公式来理解，公司价值是未来自由现金流的折现。

公司未来的增长率越高，带来的自由现金流也会更多、公司价值也就越大。公司的增长通常来源于外延式增长和内涵式增长，外延式增长通过并购或新建增量资产获得，内涵式增长来自现有的资产组合。

因此，为了确保公司价值的持续增长，如何将财务资源投放到优质的项目中并定期优化资产组合，就显得十分关键了，这需要通过资产的有效配置实现。

资产配置实际上是公司一项持续性的管理活动，只要公司获得资金，包括内生资金或外部资金，就需要考虑资产配置的问题。也就是说，从资本结构开始，就伴随着资产配置，并始终贯穿在公司的价值创造过程中。

资产配置是指在有限财务资源的约束下，资本在不同资产形式间的分配，体现为资产组合。资产组合又包括业务资产组合和会计资产组合，这两种资产组合是从不同维度反映投人资本的分配。

业务资产就是投人资本在不同行业、业态或区域等资产间的分配，在财务上表现为管理资产负债表上构成左边投入资本的现金营运资本需求固定资产净值等会计资产。

例如：对多元化的集团来说，旗下有诸如消费品、医药、地产、能源、金融等不同业务板块，如果是单一地产业务，可能旗下还会有商业地产、住宅地产等业态，并且还可能按地域划分为不同区城作为经营单位。

若是单一的饮料业务，产品可能区分为不同的类型，有不同的品牌定位，在销售上也会划分区域，这些都构成了业务资产组合。

业务资产与会计资产相互影响业务资产是会计资产配置的依据，业务资产的决策运营决定会计资产的配置会计资产是业务资产配置的表现，并动态影响业务资产的进一步配置。

资产配置的作用在多元化集团中显得尤为明显。李嘉诚旗下的企业就是这方面的突出代表。

作为其中的多元化控股平台，和记黄埔旗下拥有港口，地产与酒店、零售、基建，能源及电信6项核心业务，梳理其发展历程，灵活的资本运作、有序的资产进退，对维持其长期以来稳定的盈利能力和增长能力起到了关键作用。

例如，年金融危机后，资产价格处于低位，和记黄埔把握时机增加了对欧洲地区的资产配置，包括年收购了英国电网公司年购入自来水供应及污水处理公司，年收购英国天然气公司。三项投资额约亿港元。

在资产处置方面，其采取的运作方式则更加多样，除简单出售和资产置换外，还充分利用资本市场，采用上市、配售、私有化等不同方式，对预期前景看淡的业务，适时把握资产价格高点，整体退出或部分退出。

据统计，-年，和记黄埔通过资产处置累计获利约多亿港元。而到了年1月，和记黄埔与同属长江集团的长江实业（长实）重组，分拆地产与非地产业务，在释放多元化控股企业价值的同时，将财务资源由地产业务重新分配至未来投资需求较多的非地产业务，增强了非地产业务的财务能力和抗风险能力。

这些频繁的资产组合优化举措，已经成为长江系标签式的价值创造方式。资产配置的最终目标是通过对业务资产和会计资产持续的配置、检讨与再配置的循环，形成价值发掘、价值培育及价值增长能力，实现公司整体资产的最优配置。

公司价值是未来可持续自由现金流的折现值，其中自由现金流是价值的基础，主要取决于现金创造能力，表现为一定营运资本占用下投入资本产生的经营利润回报，即投入资本回报率。

而当投入资本回报率受市场竞争等限制难以持续改善时，收人增长可相应增加自由现金流。

同时，公司价值还受到业务资产的关键风险因素的影响，风险因素会带来自由现金流的稳定性和持续性的变化。

归纳而言，资产的回报与增长构成了公司价值的主要驱动因素，而风险主要通过作用于加权平均资本成本以及回报与增长的持续性影响公司价值，资产配置就是要通过动态调整资产的组合以实现回报与增长的持续性。

资产配置是基于公司价值最大化，在资产配置决策的过程中，围绕公司价值，有一些基本的原则可以遵循，或者可以称之为资产配置的“基本法”。

首先，业务战略是起点，资产配置应符合整体的业务战略，以集中资源构建公司的竞争优势与核心能力，这构成资产配置的前提。

其次，财务资源与组织能力是资产配置决策的支撑，资产配置总是在一定的财务资源约束下进行的，与公司的资本结构和资金筹集能力、现金创造和现金管理能力等相关的财务资源相匹配。

公司现有的组织能力、组织发展潜力及过往执行能力是资产配置预期目标实现的关键动力，最后，回报、增长及风险等因素是公司价值的关键驱动因素，构成了评估资产价值的维度，可以根据整体回报与增长目标动态优化资产组合，实现回报、增长与风险的平衡。

因此，业务战略、财务资源、组织能力、回报、增长、风险构成资产配置的主要依据，也可以被称作资产配置决策的六要素。

万洲国际前身为双汇国际（年1月，双汇国际改名为万洲国际），从年的漯河市冷冻厂逐步发展为中国市场上领先的生鲜猪肉及肉制品生产营销商，并通过年收购美国最大的生猪养殖企业史密斯菲尔德（Smithfield，SFD），一跃成为涵盖中国业务（双汇发展）。

美国业务（SFD）及欧洲业务（Campofrio，一家西班牙食品企业）的全球性一体化猪肉加工及销售企业。继旗下双汇发展于A股上市后，年8月，万洲国际于香港整体上市成功。

SFD原先是纽交所上市公司，业务涉及生猪养殖、生猪屠宰、肉制品加工及国际业务，在美国市场份额排名第一，也是美国最大的生鲜猪肉出口商，年出口总量占美国猪肉出口总量的35.7%。

同时，SFD也持有Campofrio约37%的股权，Campofrio为一家在西欧专营肉制品业务的公司。此外，SFD还拥有墨西哥两个生猪养殖及肉类加工公司的股权。

万洲国际于年5月向SFD发出收购要约，收购价为每股34美元，较5月28日SFD收盘价25.97美元溢价31%，总对价为71亿美元，收购资金包括47亿美元现金收购及承担其24亿美元债务，最终于年9月完成收购。

并购完成后，SFD从纽交所退市。该交易成为截至当时中国企业在美最大规模的收购项目。以下用资产配置主要依据分析万洲国际收购SFD的资产配置决策。

中国是世界上最大的猪肉生产国和消费国，消费量略大于生产量，但市场集中度较低，国内业务整合风险较高，且国内猪肉价格远高于国际，若实现国际化布局，万洲国际可以从中外猪肉价格差中受益。

并且，万洲国际的财务投资者鼎晖以及持股的管理层也有强烈的境外二次IPO需求，而通过收购SFD，可以在内地A股市场之外丰富境外业务布局，提升现有估值，为万洲国际整体上市打下基础。

SFD一直在进行战略聚焦，例如年退出肉牛养殖业务，并在年处置了火鸡加工企业Butterball，49%的股权，希望聚焦于猪肉业务。

国际扩张也是SFD的一贯主张，积极谋求全球布局，早在年，它就与比利时ARTAL集团在中国合资成立了万威客食品有限公司，该公司在年被中粮集团以1.94亿元的价格收购。年，SFD开始与双汇接触。

国内生猪养殖波动性较大，回报偏低，而深加工及销售面向客户端，回报水平高。因此，双汇较早启动资产组合优化，一方面压缩上游养殖业务占比，另一方面启动下游冷链物流建设，同时保持对品牌及渠道的投入。在万洲的整体业务中，肉制品是第一大业务，也是贡献主要利润来源的业务。

年，肉制品收入占比53%，却贡献了近96%的毛利。SFD擅长肉猪养殖及加工环节，在美国的发展已经十分成熟，集约化程度高，企业之间生产效率接近，不存在超额利润。

由于美国规模化、专业化的养殖屠宰，生猪养殖成本仅为每斤4元至4.5元（中国养殖成本为每斤6元），这使得美国的猪肉价格大大低于中国，即使算上汇率、运费等因素，其猪肉价格仍然低于中国。

通过合作，双汇可以获得高质、优价和安全的美国产品，相当于拥有了美国大规模的生猪养殖，控制了具有成本优势的原料，并减少了由于中国生猪养殖分散而造成的上游波动性，而双汇的合并可以帮助当时业绩低迷的SFD促进贸易，并提升盈利水平。

价值分析、价值评估及价值检讨是业务资产配置过程中直接影响资产配置效率与公司价值的关键环节，这三个环节直接影响资产配置效率与公司价值。

资产配置决策又可以分为增量业务资产配置决策和存量业务资产配置决策。增量业务资产是指当期新增的业务资产，存量业务资产为过往增量业务资产的积累。

结语

增量业务资产的配置通过资本支出活动实现，存量业务资产的配置通过对行业、业态或区域等业务资产的检讨与优化实现。

在增量业务资产配置决策中，应先对增量业务资产进行系统的价值分析，作为价值评估的基础，而后通过价值评估分析其价值创造情况，进行增量业务资产配置决策。

当增量业务资产运营一段时间之后，需对其实际运营结果进行价值检讨，从而防范资产配置风险，并提高资产配置决策效率。

对于存量业务资产，公司要对资产配置进行持续动态调整，定期通过价值分析及价值评估，从回报、增长及风险三方面检讨当前存量业务资产的配置效率，进而制订相应调整方案及目标，从而不断优化存量业务资产组合的效率。